一、原油价格止跌回升，带动主要化工品价格反弹 　　1、国际原油价格重上50美元平台 　　正如我们在09年化工行业投资策略中所指出的那样，随着国际原油价格逼近30-35美元的平均开采成本线，美元指数的走弱以及供求关系的改善，国际原油价格止跌反弹，NEMEX原油于近期重上50美元平台整理，基本符合我们此前的预期。 　　二季度国际油价有望维持相对高位，但受供求关系、美元强势等因素的制约，对未来油价仍不能过于乐观，50美元将可能成为二季度国际油价波动的价值中枢。 　　1)、目前油价水平已大大高于开采成本，原油生产商有利可图，以OPEC为首的各主要原油供应方继续减产意愿不强，二季度国际市场原油供应将保持充裕。而从需求来看，虽然在各国经济救援计划的刺激下，原油需求有所回暖，但以美国为主的西方各主要经济体尚未出现明显的经济复苏迹象，原油需求的大幅提升尚难预期。原油供应的过剩将在一定程度上压制油价的过度上涨。 　　2)、从影响油价的另一个重要因素美元走势来判断，由于美国经济的弹性和活力要远远好于欧洲和日本，目前市场普遍预期，如果经济好转，美国经济的复苏将明显早于其它西方经济体，这将使得美元相对其它西方货币继续贬值的可能性减小，因此，美元的走强也将制约油价上涨。 　　2、主要大宗化工品止跌反弹 　　随着国际原油价格的止跌反弹，一批经过去年深幅下跌，价格已经逼近成本线的部分大宗化工品，如甲醇、尿素等，今年一季度也开始纷纷涨价。这一方面是由于成本的推动， 另一方面也是由于去年受到抑制的下游需求有所释放所致。 　　二、去库存化过程基本结束，盈利能力有望恢复 　　从08年四季度到今年一季度，“去库存化”成为媒体出现频率极高的一个名词，去年下半年由于需求的急速下滑，以及产品价格的大幅下跌，致使化工行业面临“去库存化”的巨大压力。 　　随着时间的推移，以及市场信心的恢复，化工行业下游需求从冰点中逐步缓和过来，国家统计局数据显示，今年前两个月化学原料与化学制品制造业产成品水平较去年年底已有明显回落，产成品以及产成品资金占用率水平均已跌落至08年初的水平，表明化工行业的去库存化过程已基本完成。 　　化学原料与化学制品制造业产成品变化情况 　　数据来源：国家统计局、Wind资讯 　　另外，从盈利情况看，随着高价存货的消化，以及原油、天然气等上游原材料价格的回落，化工企业的生产成本较去年将出现明显下降，同时，由于下游需求的转暖，大部分化工产品价格从非理性超跌到反弹、趋于平稳，化工企业整体盈利能力在经历了过去两个季度的低谷之后，有望在二季度出现恢复性提升。 　　三、09年经营环境明显好于去年 　　08年底出台的4万亿投资规划以及十大产业振兴计划，不仅实实在在的起到了拉动经济的作用，更重要的是，它改变了人们对于经济前景的预期，温总理提出的“信心比黄金更重要”的效果正在显现，人们的心态从对经济何时见底的担忧，转变为对经济复苏的期待。09年初PMI指标的变化，也印证了这一观点。 　　从PMI指标来看，09年1月份PMI为45.3，比08年12月上升了4.1个百分点，并且1月PMI指数中，与08年12月相比，只有产成品库存指数、从业人员指数下降，其余指数均明显上升，升幅多在3个百分点以上。2月份PMI已反弹至49，到了3月份，PMI进一步升至52.4。 　　在整个宏观经济下滑趋势减缓的背景下，作为化工行业主要下游行业的汽车、房地产业也已出现复苏迹象，这无疑将有利于化工行业的向好。 　　首先是汽车业，在燃油税费改革、购置税调整等一系列利好政策推动下，09年以来汽车市场结束了快速下滑的不利局面，1-2月份全行业汽车销量达到156万辆，同比增长2.7%。虽然《汽车产业调整和振兴规划》全文已经发布，但诸如扶持自主品牌、推进并购重组等多方面政策尚无实质性举措。未来一段时间内，这些方面的后续政策有望陆续推出，汽车行业有可能仍将利好不断。 　　其次是房地产业，虽然中国房地产业的长期趋势仍不明朗，但经过去年一年的冰封，住宅市场刚性需求在09年一季度开始释放，各地住宅市场出现价升量涨的态势，同时，房地产开发投资增速也出现探底回升，3月份单月同比增长7.3%。 　　综上所述，随着我国各项经济刺激计划的落实，09年宏观经济下滑趋势有望得到遏制，化工行业作为国民经济的基础性行业，下游应用领域广泛，与国民宏观经济关联度高， 09年所面临的经营环境将明显好于去年。 　　　四、后续政策效应值得期待 　　09年2月19日，国务院审议通过了石化产业振兴规划，此规划中与基础化工相关方面包括以下内容：1.保持产业平稳运行，落实国家扩大内需、振兴重点产业和粮食增产等综合措施，拉动石化产品消费。2.推广资源综合利用和废弃物资源化技术、发展循环经济。3.提高农资保障能力，调整化肥农药生产结构，优化资源配置，降低成本，增加供给，完善化肥淡储制度。4.控制总量，淘汰落后产能，停止审批单纯扩大产能的焦炭、电石等煤化工项目，坚决遏制煤化工盲目发展势头。5.完善税收政策，增加技改投入，加大对石化企业的信贷支持。 　　此次振兴规划总体而言是以增强产业的竞争力作为核心目标，强调优化产业结构，提高资源使用效率，降低成本。从具体的政策落脚点上看，预计规划细则将主要着眼于以下两个方面： 　　一是推动行业内部的兼并重组，淘汰落后产能。基础化工行业中，如氮肥、磷肥、氯碱、纯碱、甲醇等重消耗大宗产品均为典型的“两高一资”生产领域，目前国内产能已严重过剩，出口依存度较高。当前基础化工行业遭遇的困境将是一次难得的机遇，政府将利用这一时机，推出一些有利于行业内的资产重组，淘汰落后产能，鼓励行业龙头做大做强的政策。行业内的优势企业有望在行业整合当中逐步扩大优势，提升行业竞争地位，成为行业领导者。 　　二是农药化肥和新材料子行业有望得到政策扶持。农药和化肥行业，作为重要的支农行业，符合政府近年来加大对农村支持力度，提高粮食产量的政策导向，而化工新材料子行业也同样符合政府产业升级，提升行业国际竞争力的总体思路。因此政策有望从资金、技术和税收等各方面给予大力扶持，这其中将蕴含着较多的主题性投资机会。 　　　五、二季度行业投资策略 　　1、总体给予同步大市评级，重点看好化工新材料、农药子行业 　　虽然我们认为化工行业经营环境正在转好，企业去库存化过程也基本完成，09年二季度，行业利润有望进一步回升，但同时我们也应当看到，宏观经济的不确定性仍在，部分子行业的供大于求的状况很难在短时间发生改变，目前仍没有充足的理由支持我们对化工行业整体表示乐观。此外，从二级市场的表现来看，市场已经对去年过度低估的化工板块估值予以了修正，目前各子行业08年PE和PB均处于25倍和 2.5倍上方，以目前可以预见的行业发展状况来看，这一估值水平已提前反映出市场对行业回暖的良好预期，估值进一步提升空间较为有限。 　　因此，我们仍然维持对于化工行业同步大市的投资评级。但从子行业来看，化工新材料、农药行业面临行业发展机遇良好，并有望得到政策的进一步扶持，我们给予其强于大市的投资评级。 　　2、关注估值提升、刚性需求、节能环保等结构性投资机会 　　经过今年一季度的普涨，化工行业整体估值趋于合理，我们认为二季度化工股走势将出现一定程度的分化，一些具有持续推动力因素的个股有望超越大盘，可以从以下三条主线对相关个股机会进行挖掘： 　　一是政策环境发生改变，估值中枢提升。由于政策预期的改变，一些受政策影响较大的子行业具有估值提升的可能，如受益于新的成品油定价机制的两大石油巨头，中石油(601857)和中石化(601857)，新定价机制为两家公司炼油毛利的稳定提供了保障，改变了市场对于这两家公司盈利持续性和稳定性的预期，估值中枢将得到提升。 　　二是下游需求刚性，周期性弱。虽然从整体上看，化工行业具有一定的周期性特征，易受到经济景气度下滑的影响，但也有部分行业由于下游应用领域的特殊性或是资源禀赋等原因，下游需求弹性较弱，具有明显的抗周期性，如农药、钾肥等。此类上市公司中我们重点看好诺普信(002215)、中信国安(000839)。 　　三、建筑节能环保材料。目前我国的建筑绝大多数都属于高能耗建筑，在能源总消费量中所占的比例已达到了近30%的水平，单位建筑能耗是同纬度西欧和北美国家的3 倍。在全国400 多亿平方米的建筑中，95%都属于高能耗建筑，而新建建筑也只有15%-20%执行了建筑节能设计标准。近年来，随着国家对于节能降耗产业的日益重视，建筑节能标准的提高已经提上议事日程，建筑保温市场启动在即，PU及MDI、硬泡组合聚醚、聚苯乙烯的需求都将进入新一轮的增长。相关上市如红宝丽(002165)、烟台万华(600309)有望从中受益。 　　　六、重点看好上市公司 　　红宝丽(002165)— 节能环保与家电下乡双重受益 　　公司点评： 　　公司是目前国内硬泡组合聚醚行业中技术水平最突出、品种最全、规模最大的企业。目前具有4万吨硬泡组合聚醚、2万吨异丙醇胺、1万吨水泥外加剂的生产能力。06年、07年、08年公司在国内冰箱冰柜行业用硬泡组合聚醚的市场占有率分别约为16%、20%、24%，保持了国内第1的地位。预计09年公司市场占有率有望进一步提高。 　　目前国内硬泡组合聚醚的下游主要是用于冰箱冰柜行业的保温材料。而冰箱在我国农村市场的保有量远低于城镇，随着家电下乡政策的推出，未来冰箱在农村市场具有广阔的市场空间，从而有力的拉动硬泡组合聚醚的需求。从长期来看，在国外，硬质聚氨酯作为建筑保温材料得到了广泛的应用，特别在西方发达国家，硬质聚氨酯泡沫聚醚在建筑保温领域已经占据主导地位，而我国的比例还很低。随着我国节能环保力度的加大，公司主力产品硬泡组合聚醚的成长空间巨大。 　　虽然受到原材料价可上涨的影响，公司08年业绩较07处将有明显下滑，但随着国际油价的快速回落，硬泡组合聚醚的主要原料环氧丙烷的价格也从最高点下跌70%，而同期硬泡组合聚醚的价格仅下跌30%，公司盈利水平有望在09年显著恢复。受益于异丙醇胺海外市场的良好表现，公司09年一季度预增60-90%，奠定了全年业绩增长的基础，预计全面摊薄后公司09年和10年EPS分别为0.55元、0.65元。对应09年动态PE为30倍，虽然目前的估值水平对公司的内在价值已经做出了充分反映，但我们认为，公司各项主营产品市场前景良好，在利好政策推动下存在超预期增长的可能，故仍给予期“买入”的投资评级。 　　诺普信(002215)— 具有营销网络优势的环保农药制剂龙头 　　公司点评： 　　公司是目前国内最大的农药制剂企业，近四年来随着水基化产品的陆续投放市场，公司的销售收入和利润每年以接近翻番的速度大幅增长。公司长期积累形成了品种俱全、结构合理的产品群，目前公司的产品包括杀虫剂、杀菌剂、除草剂等三大系列395个产品，产能2.55万吨，其中水基化环保型制剂的比重不断加大，目前已占63%。因为水基化产品毛利率高于普通品种，公司的盈利水平在农药原药和制剂企业中居领先地位。 　　公司已经建立了全国性营销网络与植保技术服务体系，在全国共设立了81个销售片区及317个销售分区，通过1,900多家经销商及36,000多家零售店销售产品。目前，公司拥有约1000多名植保技术营销人员直接面向农户，免费提供病虫草害防治和农药应用技术咨询，并推广公司产品。这种营销模式能充分适应我国农村的情况，将公司农药制剂销售网络的功效逐步发挥到最佳状态。凭借良好的品牌和日趋完善的零售网络，公司将在未来的市场竞争中不断高速成长。 　　随着新产品的不断投放和募集资金项目的建成，公司的持续高增长有望持续，预计09-10年EPS分别为0.77和0.98元，对应09年动态PE为30倍，综合考虑公司产品优势和营销模式所带来的超预期增长可能，以及08年报推出的10转3股派1.8元的分红方案，股价具有一定的含权价值， 我们仍给予其“买入”的投资评级。 　　扬农化工(600486)— 短期看草甘磷 长期看麦草畏 　　公司点评： 　　公司是国内唯一以除虫菊酯杀虫剂为主导产品的上市公司，目前拥有国内规模最大、配套最全的菊酯产业链，主导产品卫生用菊酯和农用菊酯的原药生产能力分别在2000吨/年和1500吨/年左右，其中国内卫生杀虫剂市场占有率达到70%，全球销量排名第二，产品远销东南亚、欧洲等十多个国家和地区。 　　公司拟增发项目3万/吨草甘磷项目，已自筹资金先期开工建设，一期工程预计09年上半年建成。由于公司和国外农药巨头签订了长期的订货合同，价格按照成本加一定利润率方式，从而锁定了行业合理利润率，草甘膦产品价格大起大落对公司业绩的影响较小，预计未来三年草甘膦产量分别为2、4、4 万吨。 　　公司1000 吨/年麦草畏原药项目于今年年初投产，目前全球只有三家公司能规模化生产原药产品(另外两家是BASF和升华拜克，产能分别为5000吨和1000～2000吨)，公司的工艺路线和BASF的不用，产品含量比BASF要高，另外生产麦草畏原药的技术含量也要高于制剂的技术含量。目前麦草畏市场价格在10万左右略有下降，预计公司09年将实现800吨左右的销量，产品毛利较高，是公司新的利润增长点。值得一提的是，目前国外企业正在研制植入抗麦草畏基因的转基因种子，而一旦该种子未来研制成功并得到推广，麦草畏将有望成为下一个草甘膦。 　　尽管公司业绩未来两年不太可能实现爆发式的增长，但是公司在农药行业中的龙头优势明显，且经营较为稳健，抵御周期性风险的能力较强，预计公司09-10年EPS分别为1.9元和2.3元，对应09年PE仅为17倍，估值明显偏低，给予其强买的投资评级。 　　中信国安(000839)— 有望受益于新能源汽车发展规划 　　公司点评： 　　钾肥产品进入收获期。公司控股子公司青海国安(控股比例99.375%)目前拥有30万吨的硫酸钾镁肥产能，07年全年实现产销27万吨，是国内最大的硫酸钾镁肥厂商。此外，公司还在规划20万吨氯化钾项目，目前一条5万吨/年的氯化钾生产线已经投入运营，预计08年生产氯化钾5万吨左右，2010年有望年全面达产。 　　国内钾肥价格有望长期保持升势。我国钾资源贫乏，每年有70%左右的钾肥依靠进口。而国际市场钾肥由少数几家供应商所垄断，国际钾肥价格有望长期高位运行，由于国内钾肥价格主要参考国际市场价格制定，因此，国内钾肥价格将有望保持坚挺。 　　公司控股90%的子公司中信国安盟固利电源有限公司，是目前国内最大的锂离子二次电池正极材料钴酸锂和锰酸锂的生产企业，占据钴酸锂产品国内市场份额的40%;同时也是目前国内外唯一大规模生产动力锂离子二次电池的厂家。公司开发的大容量锰酸锂动力电池被北京奥组委确定为2008北京奥运纯电动公交车的独家供应产品，并在奥运会期间成功实现了“零事故”安全运行。报告期内，盟固利公司实现营业收入5.14亿元，较上年增长64.22%，实现净利润1,625.97万元，较去年同期增长82.53%。虽然目前对公司利润贡献较为有限，但随着国家新能源汽车发展规划的逐步落实，公司锂电池业务有望保持高速成长。 　　预计公司09-10年每股收益0.53元和0.73元的盈利预测，对应09年动态PE为26倍，估值已基本反映出公司内在价值，但考虑到公司钾肥业务的估值溢价以及碳酸锂业务的想象空间，我们仍然给予其“买入”的投资评极。